（報告出品方/分析師：東方證券 黃驥 余斯杰）22H1建材板塊及21年年度策略回顧 整體表現一般，機構在傳統賽道減倉 建材整體超額收益不明顯，石英材料與基建穩增長表現亮眼。2022年以來，建材板塊相比其他板塊表現中上，但超額收益并不明顯。其中石英材料和基建穩增長等細分板塊表現相對較好，個股表現分化較大。機構資金主要依然集中于各大細分行業龍頭，新材料吸引了較多的市場增量資金。 穩增長主題加持下，建筑建材表現尚可。2022年以來，隨著外部經濟下行壓力加大以及市場預期 調整，除了煤炭行業，A 股其他行業板塊全部面臨負收益。但在穩增長主題的加持下，建筑和建 材行業相比其他行業表現較好。建筑行業直接參與基建項目施工，收益表現比建材更好。建材超額收益不明顯，基本面和估值水平環比均有回落。申萬建材行業指數2022年初至今收益-17.1%，相比其他行業處于中上水平，但超額收益并不明顯。2022Q1建材板塊無論是基本面表現， 未來預期，還是行業估值表現相比2021Q4都有較為明顯回落。石英材料與早周期穩增長板塊表現較好，裝修建材后周期表現較差。主要細分板塊2022年至今 平均收益均為負，橫向比較，石英材料受益于光伏行業景氣表現好。水泥、管材、減水劑、混 凝土受益于穩增長主題表現緊隨其后。板材、瓷磚、涂料等后周期板塊受地產風險釋放表現較差。個股收益分化較大，石英股份表現亮眼。年初至今行業收益超 10%個股只有坤彩科技、北玻股份、 祁連山、石英股份、友邦吊頂。石英股份是細分行業龍頭且主要受益于行業高度景氣。其他個股 均不是行業龍頭且股價表現與行業基本面關聯度相對較低。 龍頭吸引較多機構資金，新材料成為市場新寵。東方雨虹依然吸引龐大的機構資金，傳統細分行業龍頭海螺水泥、偉星新材、中國巨石、旗濱集團同樣吸引較多機構資金。菲利華、石英股份、 中簡科技等新材料龍頭企業受益于行業景氣在 2022Q1 也吸引較多市場關注度。新材料細分龍頭增持明顯，基建穩增長與底部反轉預期下傳統建材也有部分機構增持。長海股份、 中簡科技、石英股份作為相應新材料細分板塊龍頭，在良好基本面表現下吸引較多機構資金增持。四川雙馬受益于業務轉型有較多機構增持。蒙娜麗莎、上峰水泥、科順股份、海螺水泥、旗濱集 團等傳統建材也有部分機構資金增持。我們認為機構資金增持傳統建材主要基于 1.早周期板塊受 益于基建穩增長，2.后周期板塊博取底部反轉收益。 板塊經營壓力增加，地產竣工超預期下滑，原年度策略部分不及預期 企業經營壓力巨大，上市公司業績下滑速度加快。上半年建材企業普遍面臨外部需求疲軟，上游 成本高漲，下游資金趨緊三大困境，上市公司業績下滑且出現加速的態勢。其中玻纖與石英材料 受行業景氣表現相對較好。消費建材是房企風險釋放的重災區，出現較多虧損；早周期建材和玻 璃則出現較大面積的業績下滑。 基建數據同步向好，房企數據持續下行。2022年以來，基建和地產行業數據表現差異較大。外部經濟下行壓力不斷加大的環境下，穩增長力度持續提升。基建板塊出現了政府融資、企業訂單、 投資完成額同步增加的現象，基建穩增長的邏輯已經進入深度兌現期。2022Q1基建投資額 3.1 萬 億，YoY+10.5%，增速 QoQ+13.4pct；政府債務增量 2.2 萬億，YoY+58.6%，連續兩個季度超 50%；中國鐵建等 9家 A股上市合計新簽基建類訂單 1.6萬億，YoY29.8%，增速 QoQ+18.5pct。 地產數據受房企風險釋放影響，數據仍在持續下滑。2022Q1 開工、竣工、銷售、拿地面積分別 為 3.0、1.7、3.1、2.9 億平，YoY-17.5%、-11.5%、-13.8%、-32.9%。房企暴雷事件有所減少， 但緊繃的資金面使得房企難以進一步推進存量業務或開展新業務。外部需求疲軟，水泥產量下滑，玻璃價格下跌；原料價格普遍上漲。受地產開工大幅下滑影響， 水泥產量 2022Q1 產量 3.9 億噸 ，YoY-11.9%，連續兩個季度負增長超過 10%。玻璃生產相對剛 性，2022Q1 產量 2.5 億重箱，YoY+2.3%，但價格出現明顯下滑。主要建材原料價格近期均明顯 上漲。動力煤價格雖相比 2021 年 10 月份明顯回落，但依然是歷史較高水平。天然氣、石油焦、 瀝青、PVC 等原料價格與原油相關性較高，受國際政治影響 2022 年以來持續上漲。環氧乙烷、 鈦白粉等原材料因下游需求相對疲軟，價格環比 2021 年底有所回落，但仍處于歷史高位。上市公司業績承壓，整體利潤出現加速下滑趨勢。2022Q1 建材行業上市公司經營情況整體承壓， 總體面臨外部需求疲軟，上游成本高漲，下游資金趨緊三大困境。我們選取行業 78 家上市公司， 2022Q1 合計歸母凈利 141.6 億元，YoY-11.1%；增速 QoQ-5.9pct，企業利潤連續兩個季度負增 長且出現加速下滑的態勢。出現大幅虧損的公司明顯增加，78 家上市公司，利潤負增長 20%以上 的公司達到 39 家，占比 50%。2021Q4 企業業績大幅下滑主要來自集中計提減值，2022Q1 的業 績下滑則是直接來自于經營層面不景氣。玻纖與石英新材料表現略超預期，后周期建材出現較多虧損。分板塊看，玻纖和新材料表現相對 較好，玻纖龍頭中國巨石和長海股份受益海外需求增長業績略超市場預期。石英材料受益高純石英砂國產替代高度景氣，受地產影響相對較小，表現較好。后周期板塊是房企風險釋放的重災區， 2021Q4-2022Q1 除了少數龍頭仍保持微利，多數企業面臨虧損。玻璃企業則因原料價格上漲產品價格下滑去年基數較高，業績出現較明顯下滑。早周期板塊同樣受地產數據下滑影響，但受益基建穩增長，能對沖一部分下行因子，表現介于新材料和后周期建材，但同樣難以避免大面積的業績下滑。玻璃受基本面地產竣工下滑影響，玻纖受市場悲觀預期影響。2022 上半年玻璃玻纖板塊表現與我 們先前預期有所差異。玻璃表現不及預期主要在基本面地產竣工出現超預期下滑。玻纖基本面表 現較好甚至略超市場預期，但市場對后續行業基本面依然悲觀，因此股票層面難有明顯收益。依然看好防水 BIPV，但地產影響下行業基本面下行壓力仍較大。防水 BIPV 是我們看好的防水企 業未來業務發展新方向。但因房地產風險持續釋放且地產數據持續下滑，防水企業經營基本面同 樣面臨外部需求疲軟，上游成本高漲，下游資金趨緊三大困境，BIPV 概念在大環境下行背景下， 并不能起到錦上添花的作用。高景氣延續 —— 挖掘雙高細分 國產高純石英砂行業量價齊升，進一步擴容市場空間 高純石英砂行業的核心矛盾在于結構性錯配，給國產高純石英砂帶來了較大發展空間。如果從 22 年我們給出的行業供需數據看，基本處于緊平衡狀態。但細究結構會發現，對尤尼明/TQC生產的 石英砂需求遠超出其供給量。主流坩堝廠家原來以采購進口砂為主，輔以國產砂。進口砂主要應用在石英坩堝的內壁，因為直接和熔融多晶硅料接觸，所以一旦氣泡過多或者雜質析出，將對拉晶產生較大負面影響。內層砂直接決定了坩堝的質量和使用壽命。進口砂的二氧化硅純度高，雜 質含量少，且不同批次產品穩定性更高，而國產砂產品的穩定性稍遜一籌，這也是坩堝廠家優先 選擇進口砂的原因。但尤尼明/TQC對國內的供給量始終相對穩定，而國內的需求又在快速增加， 供需平衡在 22 年被打破，坩堝廠家選擇調整工藝配方，加大國產砂采購比例。國產砂在坩堝中使用比例提升，將降低坩堝使用時間，增加更換頻率，進一步拉動石英砂的需求。 行業所需要高純石英砂的絕對量不斷增加，而進口砂的量相對穩定，導致國產砂所占份額將不斷提升。但由于國產砂的質量和穩定性相對較差，一旦用量占比提升，將影響坩堝的平均使用壽命。 目前市場已經出現用純國產砂制成的小尺寸坩堝（28 英寸或以下），可使用時間大幅縮水。我們不排除未來主流尺寸坩堝（32/33/36 英寸），國產砂的使用比例也將不斷增加，甚至應用于內層。 這種情況下，國產砂的價格和需求有望進一步提漲。總結，進口砂的供應不足，將導致國產砂需求量增大，而國產砂使用比例的提升，將提升坩堝更換頻率，從而帶動整個市場空間的擴容。靜態測算，我們預計 22 年用于生產光伏石英坩堝的高純石英砂需求量 5.3 萬噸。根據《關于湖南金博碳素股份有限公司向特定對象發行股票申請文件的審核問詢函》的回復，年產單 GW 硅片大 概需要 80 臺單晶爐；按照一個坩堝可以使用 370 小時，滿負荷狀態下單晶爐全年工作 350 天計 算（15 天用來處理石英坩堝和熱場的更換等），一個單晶爐一年大概消耗 23 個石英坩堝，推導出單 GW 硅片一年需要消耗 1816 個坩堝。單個 36 英寸坩堝重量 85KG，但根據我們草根調研， 打坩堝過程中，會有部分石英砂消耗，包括落地砂和高于磨具高度而被切割部分，一般情況下損 耗率為 15-20%。不同損耗率下，高純石英砂實際需求量相差巨大，隨著坩堝生產企業自動化生 產程度的提高，這部分損耗有降低的趨勢。保守起見，我們假設實際損耗率為 15%（損耗率越高 計算出來需求量越高），對應一個 36 英寸坩堝可能要消耗 100KG 石英砂。22 年高測股份預測全 國硅片產量 293GW。動態看，考慮 15%損耗率假設下實際需求預計超 5.3 萬噸。各種因素使得我們的需求測算僅僅是 個粗略值，這些因素包括：1、目前存在相當比例的單晶爐為 120/140 規格，所使用的的石英坩堝 重量低于 85KG；2、部分多晶爐的開工率未必達到 ，所消耗的石英坩堝少于理論值；3、 某些坩堝由于國產砂比例較高，使用時間少于370小時；4、由于某些硅片廠拉晶水平較低，在從 P 型轉向 N 型硅棒的過程中，消耗坩堝的頻率加快。在這些因素中，第三個因素我們認為將是決 定性的，對石英砂的實際需求量超理論值。我們將在供給分析中更清晰地表明這一點。 根據草根調研，預計光伏石英坩堝的高純石英砂 22 年的供給量 6 萬噸，但產量存在不達預期可 能。國內高純石英砂的供給信息相對不透明，因為國內高純石英砂加工企業，除了石英股份已上 市，其余企業規模較小，信息不公開。參考草根調研時獲得的信息，預計 22 年國內高純石英砂生 產量不到 4 萬噸。尤尼明/TQC 出口到國內的量在 2.5 萬噸左右，除了小部分砂用于半導體級，假 設剩余用于光伏級的高純石英砂量預計在 2 萬噸左右。22 年合計光伏用高純石英砂供給量在 6 萬 噸。雖然從數據上看，高純石英砂的供給量略超需求量，但實際情況 6 萬噸只是產能概念，國內 的 1-1.5 萬噸的產能是否有足夠的礦源滿足其生產存在較大不確定因素。 供需結構性錯配是高純石英砂價格上漲核心邏輯。根據草根調研，目前主流坩堝廠家進口砂和國 產砂的采購比例是 1:1，推導出進口砂的理論需求值在 2.65 萬噸左右，但供給目前只有 2 萬噸左 右，所以進口砂存在 0.65 萬噸的供需缺口，需要國產砂填補。這會導致國產砂在坩堝中平均使用 比例提升，坩堝的使用時間下降，更換頻率提升。這又會進一步導致高純石英砂/坩堝需求量的增 加。所以，高純石英砂供需結構性錯配是漲價背后的核心原因，且此問題短期內無法解決，將不 斷推升石英砂的價格。考慮到結構性錯配，22年高純石英砂需求量將從靜態的 5.3萬噸增至動態的 5.95萬噸（考慮 15% 的損耗率）。測算邏輯如下，進口砂2萬噸供給光伏坩堝，按照國產砂和進口砂1:1的重量配比， 能滿足生產 40 萬個坩堝（考慮 15%損耗率，每個坩堝 100 公斤，40 萬個需要 4 萬噸，對應 2 萬 噸進口砂）。在上表的靜態測算中，22 年光伏行業需要 53 萬個坩堝，剩余 13 萬個坩堝只能 用國產砂。在此情況下，假設使用時間降為原來的 2/3，坩堝更換頻率將提高 50%。13 萬個坩堝 的理論需求量將增加至實際上的 19.5 萬個，對應 1.95 萬噸的國產砂需求。綜上，動態看，22 年 高純石英砂需求量將接近 6 萬噸。在拉晶環節中成本占比較小，硅片廠家敏感度依然較低，價格依然存向上彈性。我們從 Solarzoom中得知坩堝在硅片成本中占比為4%。考慮到根據草根調研，目前國產高純石英砂價格 在 3 萬元/噸左右。在其他硅片成本保持不變，石英砂漲價完全傳導至坩堝的情況下，1 萬元/噸的 漲幅在成本端占比將增至 5.32%，依然處于相對較低的部分。光伏行業發展的兩個趨勢使得高純石英砂需求加速增長，供需矛盾短期暫時無法化解。在需求端， 我們判斷幾個變化將導致石英坩堝需求量增速快于硅片產量增速。，N 型硅片滲透率不斷提 升，在其他條件相同情況下，N 型硅片比 P 型硅片消耗多 1 倍的石英坩堝，這將導致高純石英砂 的需求量增加；第二，硅片大型化，石英坩堝尺寸和單晶爐尺寸匹配，實際上是和硅片尺寸相對 應。根據 CPIA 預測，2025 年 182 和 210 尺寸的硅片會成為市場主流，對應石英坩堝的尺寸和重 量也將增加。例如 166 硅片對應的坩堝尺寸是 28-32 英寸，而 210 硅片對應的坩堝尺寸是 30-40 英寸。但是供給端美國尤尼明公司的高品質石英砂礦是全球獨有，短期并無新增供應者。因此隨 著高純石英砂需求加速增長而供給無法跟進，我們認為未來國產高純石英砂占比將不斷提升，石 英坩堝整體更換頻率將進一步提升進一步刺激國產高純石英砂需求。滲透率提升帶來高空作業平臺租賃行業確定性高增長 高空作業平臺租賃行業依然處于發展早期，高景氣度維持。由于人口紅利消失催生的需求增長遠 遠高于國內廠商的供給增長，未來幾年的景氣度依然可期。資本市場一直擔心下游基建/地產增速 對于行業增速的影響。實際上在行業高速增長的早期，滲透率提升對行業規模的影響要遠大于下 游需求的周期性波動。滲透率快速提升的情況在未來還將延續，因為高空作業平臺租賃業務的運營范圍在方圓 50-100 公里，超越這一距離，運費占收入比重過高，經濟性大幅減弱。目前相當多項目類型和地區還沒有被高空作業平臺租賃業務覆蓋到。中期看高空作業平臺租賃行業，受益于下游應用領域的拓寬，成長將持續，但增速放緩。我們以 全球大的設備租賃企業 URI 為例，2021 年公司設備租賃在美國市占率達到 15%，其客戶 50% 來自工業（包括制造/油氣等），46%來自非住宅類建設（包括公共/基礎設施建設等）,僅 4%來自 住宅建設。從其客戶結構可以看出，下游應用領域極為廣泛。目前國內的下游應用還主要集中在 新建筑物建設，包括廠房建設/倉儲物流等。而在存量建筑/市政項目的維修/維護方面，應用相對 較少。此外，URI 收入中以設備租賃為主（21 年占比達 84%），過去 10 年（12-21 年），其高 空作業平臺租賃收入僅在 15/16/20 年出現下滑。我們對高空作業平臺租賃行業中長期的成長性依 然保持樂觀。建筑行業用工成本提升，高空作業平臺滲透率快速提升。隨著我國勞動年齡人口減少，建筑行業 工人數量開始呈現逐年下降的態勢。2014-2020 年全國建筑業農民工人數從 6,109.1 萬人減少為 5,226.5 萬人，減少了 14.4%。月平均工資從 2013 年的 2965 元增長至 2020 年的 4699 元，漲幅 58.5%。50 歲以上農民工占比從 2013 年的 15.2%提升到 2021 年的 27.3%。建筑行業用工成本提 升趨勢不可逆轉。高空作業平臺相比腳手架減少了搭拆時間，節約人工成本，近年來滲透率快速提升，2021 年全國高空作業平臺保有量和銷量分別為 34.5 萬臺和 10.4 萬臺，同比分別增長 43.0% 和 12.7%，2015-2021 年，全國保有量和銷量的復合增長率分別為 53.3%和 48.6%。高空作業平臺市場規模仍將快速增長。2021 年我國高空作業平臺滲透率為 2.2 萬臺/萬億美元。假 設 2021-2025 年國內 GDP 保持 5.0%平均增速，高空作業平臺滲透率達到 5 萬臺/萬億美元，則預 計 2025 年全國高空作業平臺保有量 107.8 萬臺。基于保有量，假設 1.租售比逐步提升至 3 倍的水 平，2.剪叉車占比 70%，3.保有量 85%用于租賃市場，4.出租率保持 70%，設備平均單價下降約 20%。據此測算 2025 年高空作業平臺市場規模為 281.9 億元，相比 2020 年增長 54.6%。2022Q1 高空作業平臺市場高度景氣，銷量高速增長。高空作業平臺行業近期持續保持高度景氣， 根據中國工程機械工業協會數據，2022 年 2 月份和 3 月份國內 10 家高空作業平臺制造商銷量分 別為 326 和 540 臺，同比分別增長 82.1%和 43.2%。行業上市公司華鐵應急業績同樣維持中高速 增長，2022Q1 歸母凈利 1.1 億元，YoY41.4%，相比建筑建材其他上市公司表現亮眼。高空作業平臺市場自發形成，行業機會可持續型較強。建筑行業板塊主題性較強，往往表現了大幅的上漲和回撤。2020 年的裝配式建筑就是典型，上市公司在 2020Q2 大幅上漲后就沒 有明顯超額收益了。我們認為高空作業平臺的投資機會和裝配式建筑有所不同，主要體現在：1.裝配式建筑更多是政策驅動，而高空作業平臺市場規模增長主要是人口結構變動具有不可逆性且是 自發形成的市場，2.高空作業平臺持續增長下上市公司業績呈現持續增長，而裝配式建筑企業上 市公司業績具有政策周期性。因此我們認為高空作業平臺高度景氣可持續，相關上市公司仍有投 資機會。困境反轉 —— 消費建材類龍頭有望率先啟動 追根溯源，基本面的變化導致市值的縮水 紓困政策，消費建材有望迎來估值修復。2020Q3 以來以三道紅線為代表的地產系列強 監管政策導致房企風險事件頻發，對消費建材經營形成較大沖擊。隨著 2021Q3 以來紓困政策持 續，房企已經走出估值修復行情。但 2022Q1 消費建材仍面臨業績和估值的戴維斯雙殺。 我們認為消費建材業績與地產竣工相關，估值與地產銷售相關，隨著各地紓困政策持續，地 產銷售情況有望改善，對應消費建材有望迎來估值修復的行情。 以三道紅線為代表的系列房地產強監管政策導致房企風險事件集中爆發。2020Q3 以來，房 地產行業面臨嚴格監管。2020 年 8 月份的三道紅線，具體為要求房企剔除預收款不 高于 70%，凈負債率不高于 ，現金短債比小于 1。房企作為重資金行業，三道紅線對資金 的強監管直接打中房企要害，限制了地產拿地需求。2020 年底貸款集中度限制則直接限制了地產銷售端需求。2021 年上半年開始的雙集中供地以及各地一系列對地產行業的強監管進一步打擊了房地產市場的流動性，不少房企面臨嚴重的資金困境。房企資金面風險在 2021Q3-2021Q4 集中爆發，并對上下業乃至整體經濟運行造成較大影響。經濟下行壓力加大，地產強監管暫時讓位于經濟穩增長。2022 年以來，新冠疫情在全國多地反復散發，對全國工業企業生產、物流，建筑施工等經濟運行環節造成較大影響。2022 年 4 月份官方 PMI 指數為 47.4%，達到 2020 年 3 月份以來低水平。其他經濟數據同樣面臨巨大下行壓力。4 月份社零總額、固定資產投資、進出口總額，工業企業利潤分別為 2.9、6.5、3.2、0.7 萬億元， YoY-11.1%、+2.3%、+0.6%、-8.6%。社零總額、進出口總額、工業企業利潤增速均為 2020Q2 以來低水平。基建投資數據的回升并不能明顯對沖經濟下行壓力，當前環境下，地產強監管任 務暫時讓位于經濟穩增長。地產系列紓困政策，有效緩解風險事件爆發的壓力。三條紅線等系列監管對房企流動性造成較大影響。2021 年 9 月份以來，政府系列表態和政策標志這行業政策周期開始反轉。具體包括 2021 年 9 月央行貨幣政策維護房地產市場健康發展的表述，允許房企合理的外債置換需求，允許部分房企在銀行間市場發行債務融資工具等。2022 年調整 LPR 利率，保障性租賃住房相關貸款不納入房地產貸款集中度管理等措施。地產行業一系列紓困政策有效緩解了地產風險事件爆發的壓力。當前房企資金面改善程度有限，經濟下行壓力加大下資金困局有望進一步緩解。當前房企對資金 使用遵循三個優先度。是首先保證到期債務的償還，防止風險事件的再次爆發。第二是推進 已有項目，保竣工保交房。第三是進行新項目的開發周轉。2022 年以來房企暴雷事件有明顯減少， 但是地產竣工卻出現了超預期的持續下行。說明當前大多數房企資金面寬松僅僅到個層次， 但是并沒有余力進行既有項目的推進竣工。隨著經濟下行壓力加大，地產紓困政策有望再進一步。 目前多地地方政府對限售、限價等政策進行松綁，房企資金面情況有望再上一臺階。 多輪紓困政策催化下，房地產板塊率先走出估值修復的行情。2022Q1 地產行業基本面進入谷底， 房企業績出現大幅下滑，但地產指數卻率先走出低谷。我們收集 16 家 A 股房地產開發企業股票數 據進行分析，2022Q1 平均漲幅 20%，其中主要貢獻來自于行業自身估值水平的提升。據我們對上市公司股票收益分解歸因，行業估值修復在 2022Q1 貢獻了 35.9%的漲幅。多輪紓困政策催化 下，這 16 家 A 股房企股票已經走出估值修復的行情。行業遭遇戴維斯雙殺，消費建材基本面與市盈率表現與地產數據有一定關聯。消費建材和房企業 務關聯度較高，但相比之下，2022Q1 消費建材板塊表現不如地產板塊。2022Q1 消費建材行業整 體遭遇業績與估值兩個層面的戴維斯雙殺。回溯過往 10 年消費建材板塊表現，我們認為消費建材業績和地產竣工和原油價格有一定相關性，因為銷售的直接就是地產竣工，而成本的主要影響因素就是原油價格。行業整體估值走勢與地產銷售面積有一定相關性相關，因為地產銷售是消費建材需求預期早可追溯的數據。預計消費建材有望迎來估值修復機會。站在當前，我們認為消費建材估值層面有較強的提升空間。 目前各地方政府陸續紓困政策，從首付比例、按揭利率等方面對地產銷售進行松綁，預計隨 著政策松綁，地產銷售有望迎來改善。隨著地產銷售改善，我們認為消費建材有望迎來估值修復 行情，當前或處于估值啟動階段。從基本面看，上一輪地產竣工高峰剛過，2020 年以來地產開工 數據一直不理想，預計未來 2-3 年時間地產竣工相對疲軟，對應消費建材需求難有實質性提升。上市公司業績提升更多依賴于行業集中度提升和品類擴張。因此目前來看，估值提升的確定性比 業績提升確定性更高。 資金改善，消費建材下行空間有限 消費建材下行空間有限，估值與基本面均有望迎來修復。當前消費建材板塊市盈率相較高點已下 跌 51%，與全 A 市場相對估值而言，亦處于低位。但從個股角度出發，市盈率高于我們預期，主 要我們認為與 21FY/22Q1 業績下滑有關。主流消費建材企業業績波動性較小，它們的當前市盈率 基本都在 33 倍以下。消費建材 21 年受制于原材料上漲，毛利率已處于過去 7 年低值。展望未 來，終端產品的調價和地產政策的逐步改善，將給消費建材板塊帶來機會。 消費建材板塊估值處于相對低位，下行空間有限。我們將申萬二級行業裝修建材等同于消費建材板塊。目前該板塊的 PE（TTM，剔除負值）為 22X，而全 A 市場 PE（TTM）為 14X，相對比值 1.6。過去 5 年，此比值低位 1.28，高峰 2.44。目前相對估值處于低水位。如果將消費建材 PE 的當前值除以過去 5 年內高值，下滑幅度超過 51%。但如果將相對 PE（消費建材/全 A）的 當前值除以過去 5 年內高值，下滑幅度為 34%。消費建材的估值下滑，一方面源于基本面原因， 另一方面源于整體市場估值水平的下移。個股當前估值分位高于預期，我們認為源于 21FY/22Q1 業績的下滑。我們根據申萬行業劃分標 準，剔除其中的水泥/玻璃/玻纖板塊，另外剔除 B 股和 ST 股。此外，如果當前 PE 為負數，市盈 率分位值為 0，我們也將這 9 家上市公司剔除。終樣本剩余 26 家消費建材類企業。當前 （2022/5/31）樣本平均市盈率（TTM）在過去 5 年和 3 年的分位數分別為 59%和 62%，并沒有 出現預期中的低分位值。我們認為主要因為相當部分企業 21 年因為應收賬款減值的原因，凈利潤 受影響程度較大，市盈率虛高，而這些企業數量不在少數，所以拉高了整體市盈率分位數。如果我們關注一些主流消費建材企業，會發現目前的估值分位依然處于相對低位。比如北新建材/東方雨虹/科順股份/偉星新材的估值分位數分別為 24%/42%/17%/35%。21 年消費建材板塊盈利能力下滑嚴重，與成本端壓力和調價滯后有關。我們用毛利率來評判企業 的盈利能力，雖然 2020 年運輸費用重新劃分，從費用端轉為成本端，但 21 年數據和 20 年依然 有可比性。此外，我們只關注年報數據，因為其余三個季度都有季節性因素。我們的樣本包括 35 家消費建材企業，包含申萬二級裝修建材的 36 個公司，僅將 ST 股票剔除。21 年，消費建材企業 整體毛利率為 24.66%，處于過去 7 年的低值。影響毛利率的主要是成本和價格兩個因素。 21H2，原材料成本大幅上漲。而消費建材中采用大 B 模式的公司，調價機制相對滯后，未能及時 將成本端的壓力轉移到終端價格，造成了毛利率的快速下滑。21 年信用減值準備明顯增多，進一步沖擊消費建材盈利能力。在 21 年相當比例地產商資金緊張 的大背景下，消費建材應收賬款逾期已成常態，表現為信用減值準備的增加。由于 19 年之前信用 減值準備歸類于資產減值準備，我們選取近 3 年財報數據。我們選取的 35 個消費建材類公司，19-21 年信用減值準備分別為 7.8/13.1/32.4 億元，占收入比重從 0.7%增至 1.9%。我們認為消費建材企業大幅計提減值是過往風險的集中釋放，未來房企壞賬風險雖無法完全排除，但考慮 1.原有風險已經釋放大部分，2.房企紓困政策下暴雷事件已經明顯減少。我們判斷信用減值的影響將在 22 年逐步消除。估值修復行情，優選消費建材龍頭 關注消費建材渠道結構變化，重點布局細分行業龍頭有望獲取超額收益。中長期看，未來消費建材大 B 渠道規模將有所減小但格局更集中；而隨著存量房占比和房齡持續提升，C 端和小 B 等泛 C 端渠道將強勢崛起。但從中短期來看，保障房和舊改的快速推進將有效彌補地產工程渠道需求的下滑。布局相關需求的工程類建材企業。在當前市場環境下，外部風險因子依然存在，龍頭企業業績穩定度和兌現度明顯優于普通企業，隨著消費建材整體估值修復，優選龍頭企業有望獲取超額收益。 地產強監管政策下，精裝房滲透率提升和房企集中度提升的進程受到影響。2019 年消費建材在精 裝房集采的帶動下市場關注度明顯提升。但隨著精裝房滲透率達到短期高點以及頭部房企受到政 策監管影響，2020-2021 年精裝房市場規模均有所回落。根據奧維云網數據 2020-2021 年精裝房 開盤套數分別為 325 和 286 萬套，YoY-0.2%、-12.0%。而地產行業自身在政策沖擊下，行業集 中度提升進程也受到影響。2021 年房地產行業銷售面積 CR3、CR5、CR10、CR30 分別為 9.9%、 13.7%、18.7%、31.2%，YoY-2.1、-2.3、-2.8、-3.2pct。預計未來大 B 渠道增長空間有限，但集中度將進一步提升，頭部企業受益。我們認為精裝房滲透 率提升和房企集中度提升是長期的趨勢，短期回落只是政策沖擊下的體現。隨著政策沖擊逐步減 弱，未來房地產行業會形成新的格局，新的龍頭會出現，集中度提升的進程會重啟，同時頭部房 企繼續帶動行業精裝房滲透率進一步提升。我們認為未來地產竣工給消費建材帶來的需求增長空 間有限，但精裝房滲透率提升和房企集中度提升的驅使下，消費建材大 B 渠道的集中度將進一步 提升，工程渠道優勢明顯的建材龍頭未來仍將持續受益。 未來保障性安居工程相關建設將成為大 B 渠道的有效補充。據公開數據，2019-2021 年全國舊改 執行戶數分別為 350、730、965 萬套，呈高速增長的態勢，有效對沖了棚改和公租房廉租房退坡 帶來的投資需求下滑。根據目前已公布舊改計劃的省份數據來推算，我們預計 2022年全國執行舊 改戶數將達到 900 萬套，參考十四五舊改規劃，2023-2025 年每年執行套數至少仍將維持 370 萬套以上水平。而根據各地方政府公布保障性租賃住房建設規劃來看，預計 2022 年保障房建 設套數將達到 236 萬套，參考十四五保障房建設規劃，2023-2025 年每年建設規模仍將保持 100 萬套以上水平。保障房和舊改的持續推進將有效對沖地產竣工下行給消費建材帶來的外部需 求疲軟的問題，2G 渠道將成為大 B 渠道的重要補充。存量房屋占比提升，C 端和小 B 渠道有望成為需求的重要增量。據我們測算，預計存量房屋數量 將持續提升，房屋竣工面積占存量房屋比重將逐年下降。假設未來每年房屋竣工面積減少 3%， 預計到 2030 年，新建房屋竣工面積占存量房屋面積比重將從 2021 年的 5.2%下降到 3.8%。平均 房齡也將逐步提升，預計 2035年房齡超過 15年的房屋比重將從 2021年的 30.9%提升至 37.2%。 存量房屋數量提升以及整體房齡提升將導致房屋翻新需求提升。二次翻新需求更多直接來自消費 者和裝修公司，未來以 C 端和小 B 為代表的泛 C 端需求將成為消費建材需求渠道的重要增量。深耕保障房和舊改相關的工程類渠道相關企業。我們認為房企紓困政策下，大 B 渠 道完全復蘇尚需時日，中長期地產竣工需求總體難有明顯提升。而泛 C 端渠道需求的崛起也是一 個相對較長期的過程。相比之下，保障房和舊改的推進是確實可見的。在經濟下行壓力加大的環 境下，政府主導的建設見效快，地產政策調控需要一定時間的傳導，產業邏輯的變更更需要較 長的時間。短期看，我們認為深耕保障房和舊改相關的工程類渠道的消費建材企業有望獲得相對收益。 龍頭企業業績穩定度和預期兌現度明顯好于同行。從近期消費建材業績披露情況來看，我們認為 細分行業龍頭業績穩定度和預期兌現度明顯好于其他企業。2021Q4，東方雨虹、北新建材、偉 星新材歸母凈利分別為 15.3、7.9、4.5 億元，YoY+21.3%、-7.9%、-1.7%。行業整體下滑的環 境下，東方雨虹仍能維持正增長，北新建材和偉星新材業績下滑幅度也不超過 10%，明顯小于消 費建材其他企業。和市場預期水平相比，東方雨虹 2021Q4 利潤僅低于市場預期 6.0%，北新建材和偉星新材分別低于市場預期 29.8%和 15.9%，相比其他企業龍頭企業業績兌現能力有明顯優勢。 在當前消費建材基本面并不明朗的環境下，行業龍頭業績表現將與普通上市公司拉開更大的差距。我們選取地產投資累計同比增速的三個轉折點的下一個月作為組合的起點，分別是 2009 年 3 月份，2016 年 1 月份， 2020 年 3 月份。選取東方雨虹/北新建材/偉星新材//堅朗五金作為消費建材龍頭組合，權重 各占 20%。對比組我們選取申萬二級行業的裝修建材板塊。持有時間周期分別為 3/6/9/12 個月。 我們發現，在地產投資增速出現拐點后，買入龍頭組合的超額收益率十分明顯，在持有 3/6/9/12 個月的周期，分別達 5%/35%/39%/63%。消費建材有望迎來估值修復，優選細分行業龍頭。2022Q1 消費建材在地產基本面下行環境下面臨業績和估值的戴維斯雙殺。目前消費建材估值水平接近歷史低水平，我們認為消費建材基本面與估值水平與地產數據有一定相關性，隨著各地紓困政策持續，地產竣工和地產銷售情況有望改善，對應消費建材有望迎來估值修復的行情。從標的選擇來看，我們認為當前環境下龍頭企業業績穩定度和兌現度明顯優于其他企業，龍頭組合在估值修復環境下有望獲取超額收益。報告總結行業邏輯 1 ：高純石英砂行業核心矛盾在于結構性錯配，給國產高純石英砂帶來了較大發展空間。 具體而言，由于品質好的進口砂（來自尤尼明/TQC）供給量幾乎沒有增量，國產砂在坩堝中使 用比例提升，將降低坩堝平均使用時間，增加更換頻率，拉動石英砂的需求。靜態測算，考慮 15% 損耗率的情況下，預計 22 年用于生產光伏石英坩堝的高純石英砂需求量 5.3 萬噸。根據草根調研， 預計光伏石英坩堝的高純石英砂 22 年的供給量 6 萬噸，但產量存在不達預期可能。考慮到結構性 錯配， 22 年高純石英砂需求量將從靜態的 5.3 萬噸增至動態的 5.95 萬噸。石英砂在拉晶環節中 成本占比較小，根據 Solarzoom，預計僅占硅片成本 4%，硅片廠家敏感度依然較低，價格依然 存向上彈性。 行業邏輯 2 ：滲透率提升和應用范圍擴寬帶來高空作業平臺租賃行業確定性增長。高空作業平臺 租賃行業依然處于發展早期，高景氣度維持。資本市場一直擔心下游基建/地產增速對于行業增速 的影響。實際上在行業高速增長的早期，滲透率提升對行業規模的影響要遠大于下游需求的周期 性波動。中期看高空作業平臺租賃行業，受益于下游應用領域的拓寬，成長將持續，但增速放緩。 以全球大設備租賃廠商 URI 為例，21 年其下游客戶 50%/46%/4%分別來自工業/非住宅類建設/ 住宅建設，下游應用領域極為廣泛。目前國內的下游應用還主要集中在新建場景。預計 25 年高空 作業平臺租賃保有量將達到 107.8 萬臺，年市場規模將達到 281.9 億元。 行業邏輯 3 ：看好消費建材估值反轉，優選細分行業龍頭。以三道紅線為代表的系列房地產 強監管政策導致房企風險事件集中爆發。由于商業模式和地產集采聯系緊密，消費建材板塊在過 去 3 個季度下滑較多。當前板塊市盈率相較過去 5 年高點已下跌 51%，與全 A 市場相對估值而 言，亦處于低位。消費建材 21 年受制于原材料上漲和調價相對滯后，毛利率已處于過去 7 年低 值。展望未來，地產政策逐步改善，將給消費建材板塊帶來機會。根據歷史數據回測，以地產投 資增速反轉下一個月開始建倉，龍頭組合相比較消費建材板塊，在 3/6/9/12 個月的持有周期超額 收益分別為 5%/35%/39%/63%。預計未來消費建材龍頭有望引領復蘇。 下半年看好高純石英砂與高空作業平臺景氣延續，消費建材龍頭估值反轉。高純石英砂行業核心矛盾在于結構性錯配，給國產高純石英砂帶來了較大發展空間：直接受益標的石英股份； 滲透率提升和應用范圍擴寬帶來高空作業平臺租賃行業確定性增長，華鐵 應急；看好消費建材估值反轉，優選細分行業龍頭：東方雨虹、北新建材，、偉星新材、堅朗五金。風險提示 光伏行業景氣度不及預期。高純石英砂的高度景氣有賴于供需結構性錯配下價格提升。隨著國內 石英坩堝需求提升則高品質高純石英砂供需缺口會進一步擴大，但光伏行業自身有一定周期性， 對石英坩堝需求也有一定周期性，若光伏行業景氣度不及預期則將對高純石英砂行業景氣度也造 成一定影響。 草根調研數據影響模型測算結果。高純石英砂供需測算中引用了較多草根調研數據，并以此為依 據對模型參數進行假設。草根調研數據可信度相對行業公開數據較弱，草根調研數據對供需測算 結果存在一定影響。 高空作業平臺滲透率提升不及預期。高空作業平臺高度景氣有賴于滲透率提升下銷量增長。 2022Q1 高空作業平臺銷售高速增長，但受疫情影響 4 月份銷售增速有所下滑，銷售增長的波動 將對上市公司業績帶來一定的影響。 地產開工傳導到竣工的風險。2020 年下半年以來房地產新開工數據持續下行，理論上地產新開工數據和竣工數據有接近 3 年的時間差。而消費建材需求與地產竣工數據密切相關，因此經過 2-3 年后地產新開工下行會傳導至地產竣工端，導致消費建材外部需求下行。 原料成本高企的風險。消費建材主要原材料均與原油價格高度相關。當前國際形勢環境下，原油 價格仍持續上漲，只是上漲速度有所放緩，或將對消費建材成本端造成一定壓力。 假設條件變化影響測算結果。文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導 致結果產生偏差的風險